Thị trường Repo trị giá 16.000 tỷ USD và được bảo đảm bằng trái phiếu chính phủ thường được coi là bến bờ an toàn của tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, những dữ liệu mới công bố cho thấy thị trường có vẻ an toàn này đang che giấu một khối đòn bẩy khổng lồ và thiếu vắng các vùng đệm rủi ro, đe dọa làm tắc nghẽn thanh khoản toàn cầu nếu có biến cố bất ngờ xảy đến.
"Cơn đau tim" của Phố Wall
Vào 9 giờ sáng ngày 17/9/2019, hệ thống tài chính Mỹ từng trải qua một "cơn đau tim" đột ngột. Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm (SOFR) đã tăng vọt từ mức 2,43% lên 5,25% chỉ qua một đêm, thậm chí có thời điểm chạm mức 10% trong phiên giao dịch.
Nguồn oxy của hệ thống tài chính là tiền mặt đột nhiên biến mất, buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) phải bơm khẩn cấp 75 tỷ USD vào thị trường trước giờ mở cửa để cấp cứu hệ thống, đánh dấu sự can thiệp quy mô lớn đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng năm 2008.
Gần 7 năm trôi qua, những nút thắt cốt lõi gây ra cú sốc đó không hề biến mất mà dường như đã phình to hơn rất nhiều.
Báo cáo công bố tháng 2/2026 của Ủy ban Ổn định Tài chính toàn cầu (FSB) cho thấy quy mô của các hợp đồng Repo thế chấp bằng trái phiếu chính phủ (TPCP) đã chạm mốc 16.000 tỷ USD vào cuối năm 2024, tăng 20% chỉ sau hai năm.
Trong đó, nước Mỹ chiếm gần 60% tổng quy mô hoạt động, tương đương khoảng 9.600 tỷ USD, tiếp theo là Anh, khu vực đồng Euro và Nhật Bản. Con số 16.000 tỷ USD này tương đương với một nửa tổng quy mô nợ công của Mỹ đang luân chuyển không ngừng nghỉ qua các hợp đồng vay mượn ngắn hạn.
Để hiểu tại sao một con số lớn như vậy lại gây ra sự lo ngại cho các cơ quan quản lý toàn cầu, trước hết cần bóc tách cơ chế vận hành của thị trường này.
Về bản chất, thị trường Repo (Repurchase Agreement – Hợp đồng mua lại) hoạt động như một cỗ máy ATM qua đêm của Phố Wall, hay một tiệm cầm đồ cấp cao dành cho các định chế tài chính.
Khi một quỹ đầu tư sở hữu hàng tỷ USD trái phiếu chính phủ nhưng lại cần tiền mặt gấp để trả lương, thanh toán giao dịch hoặc mở vị thế đầu tư mới, họ không thể dùng trái phiếu để chi trả trực tiếp. Thay vào đó, tổ chức này mang trái phiếu đến "cầm cố" cho một ngân hàng để lấy tiền mặt, và cam kết sẽ mua lại số trái phiếu đó vào sáng hôm sau với một mức giá cao hơn đôi chút. Khoản chênh lệch đó chính là lãi suất Repo.
Bề ngoài, đây là một quy trình nhàm chán và vô cùng an toàn vì có tài sản thế chấp là trái phiếu chính phủ – loại tài sản được xem là phi rủi ro. Chính vì sự an toàn đó, thị trường Repo đã trở thành "mạch máu" của toàn bộ nền kinh tế toàn cầu, xử lý hàng nghìn tỷ USD mỗi đêm. Nếu cỗ máy này dừng hoạt động dù chỉ một giờ, các giao dịch sẽ thất bại, các tấm séc sẽ bị từ chối và toàn bộ hệ thống tín dụng sẽ đình trệ.
Tuy nhiên, báo cáo của FSB chỉ ra rằng rủi ro thực sự không nằm ở quy mô 16.000 tỷ USD, mà nằm ở cách dòng tiền này đang được sử dụng để khuếch đại đòn bẩy tài chính.
Giao dịch "không vùng đệm" và đòn bẩy vô hình
Trong các nghiệp vụ cho vay có thế chấp thông thường, bên cho vay luôn yêu cầu một khoảng dư biên an toàn để phòng ngừa rủi ro tài sản rớt giá.
Lấy ví dụ, nếu một định chế muốn vay 100 triệu USD, bên cho vay sẽ yêu cầu thế chấp số trái phiếu trị giá 102 triệu USD. Khoản chênh lệch 2 triệu USD đó được gọi là "haircut" (chiết khấu tài sản đảm bảo), đóng vai trò như một bộ đệm an toàn giúp bên cho vay không bị lỗ ngay cả khi bên đi vay phá sản hoặc giá trái phiếu biến động.
Thế nhưng, dữ liệu từ báo cáo của FSB đã tiết lộ một thực tế đáng báo động: khoảng 70% các giao dịch Repo song phương không qua thanh toán bù trừ trung tâm hiện đang hoạt động với mức haircut bằng 0.
Điều này đồng nghĩa với việc các ngân hàng và quỹ đầu tư đang vay mượn bằng trái phiếu chính phủ theo tỷ lệ 1 đổi 1, hoàn toàn không có bất kỳ bộ đệm tài sản thế chấp nào. Trong một trạng thái giao dịch "không có sai số", nếu giá trị của trái phiếu thế chấp giảm chỉ 1%, bên cho vay sẽ ngay lập tức chịu lỗ.
Sự thiếu vắng các vùng đệm an toàn này đang trực tiếp dẫn tới cho một rủi ro thứ hai: đòn bẩy tàng hình của các quỹ phòng hộ (hedge funds). Các quỹ phòng hộ đang sử dụng những khoản vay Repo với haircut bằng 0 này để tối đa hóa lợi nhuận thông qua một cơ chế gọi là tái thế chấp (rehypothecation).
Cụ thể, các quỹ dùng trái phiếu để cầm cố lấy tiền mặt, dùng số tiền mặt đó mua thêm trái phiếu mới, rồi lại tiếp tục đem cầm cố số trái phiếu mới này để lấy thêm tiền. Vòng lặp này có thể lặp đi lặp lại 10, 20, thậm chí 50 lần, cho phép các quỹ phòng hộ sử dụng cùng một đồng vốn ban đầu để mua số tài sản trị giá gấp hàng chục lần.
Nghiệp vụ này đặc biệt phổ biến trong các chiến lược giao dịch chênh lệch giá, nơi các quỹ khai thác những khác biệt giá trị cực nhỏ – chỉ tính bằng một phần nhỏ của một xu – giữa trái phiếu giao ngay và hợp đồng tương lai. Để kiếm được lợi nhuận đáng kể từ những biên độ mỏng như dao cạo này, các định chế tài chính bắt buộc phải sử dụng đòn bẩy khổng lồ, và thị trường Repo chính là nguồn cung cấp đòn bẩy đó.
Theo ước tính của FSB, dư nợ vay Repo của các quỹ phòng hộ hiện đã lên tới gần 3.000 tỷ USD, chiếm tới 25% tổng tài sản của họ. Nguy hiểm hơn, vì các giao dịch này áp dụng mức haircut bằng 0, lượng đòn bẩy khổng lồ này trở nên vô hình, nằm ngoài bảng cân đối kế toán và ẩn sâu trong các đường hầm kỹ thuật của hệ thống tài chính.
Khi dòng máu ngừng chảy: Phản ứng dây chuyền đến túi tiền nhà đầu tư
Hệ thống luân chuyển 16.000 tỷ USD này đang bộc lộ những điểm yếu do mức độ tập trung cao độ. Như FSB cảnh báo, 60% rủi ro của thị trường tập trung tại Mỹ, và toàn bộ hoạt động trung gian luân chuyển tiền chỉ phụ thuộc vào một nhóm rất nhỏ các ngân hàng và các định chế (dealers).
Nếu một mắt xích trong nhóm này gặp lỗi kỹ thuật, bị tấn công mạng, hoặc đơn giản là đột ngột siết chặt hầu bao không cho vay tiếp, toàn bộ hệ thống toàn cầu sẽ lập tức đóng băng.
Đây không phải là rủi ro trên lý thuyết. Báo cáo của FSB đã nhấn mạnh tính chất bốc hơi nhanh chóng của thanh khoản: Repo chủ yếu là các khoản vay qua đêm, nghĩa là mỗi buổi sáng, người đi vay phải trả lại tiền mặt và tái tục (roll over) hợp đồng.
Nếu bên cho vay đột nhiên hoảng sợ vì những tin đồn vỡ nợ hoặc đơn giản là muốn thu hồi tiền về (như trường hợp các quỹ thị trường tiền tệ bị rút ròng để nộp thuế doanh nghiệp vào tháng 9/2019), hợp đồng sẽ không được tái tục.
Ngay lập tức, các quỹ phòng hộ sẽ bị dồn vào ngõ cụt và buộc phải tìm kiếm hàng tỷ USD tiền mặt ngay lập tức để trả nợ. Khi không thể vay được ở đâu khác, giải pháp duy nhất của các quỹ này là bán tháo ồ ạt tài sản – chính là các trái phiếu chính phủ – để huy động tiền mặt.
Hành động bán tháo trong hoảng loạn (fire sale) này sẽ làm giá trái phiếu chính phủ lao dốc mạnh. Trên thị trường tài chính, khi giá trái phiếu giảm, lợi suất (yields) sẽ tăng vọt. Sự gia tăng lợi suất trái phiếu Mỹ không chỉ là rắc rối của riêng Phố Wall, mà còn là tín hiệu định giá cho mọi chi phí vốn trên toàn cầu.
Một khi lợi suất trái phiếu tăng sốc, lãi suất cho vay thế chấp mua nhà, lãi suất vay mua ô tô, lãi suất thẻ tín dụng và chi phí vay vốn của doanh nghiệp sẽ ngay lập tức đắt đỏ hơn. Đồng thời, để bù đắp thanh khoản, các định chế này sẽ tiếp tục bán tháo các tài sản khác như cổ phiếu, vàng hay tiền mã hóa, tạo ra một đợt bốc hơi thanh khoản diện rộng trên mọi thị trường.
Cuối cùng, áp lực này sẽ buộc các ngân hàng trung ương, điển hình là Fed, phải can thiệp bằng cách in hàng nghìn tỷ USD để mua lại lượng trái phiếu không ai muốn giữ, đóng vai trò là người mua cuối cùng nhằm chặn đứng đà sụp đổ.
Kỳ vọng thay đổi
Thị trường Repo vẫn đang thực hiện xuất sắc vai trò "mạch máu" duy trì sự sống cho nền tài chính toàn cầu, nhưng sự phình to của đòn bẩy tàng hình và sự biến mất của các vùng đệm an toàn đang biến nó thành một điểm yếu không thể xem nhẹ.
Việc một thị trường trị giá 16.000 tỷ USD vận hành chủ yếu dựa trên các khoản vay qua đêm thiếu chiết khấu rủi ro là một cấu trúc rất mỏng manh, sẵn sàng đổ vỡ trước bất kỳ cú sốc thanh khoản nào.
Nhận thức được tính nghiêm trọng của vấn đề, các cơ quan quản lý đã bắt đầu có những động thái can thiệp. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã ra lệnh yêu cầu phần lớn các giao dịch tiền mặt và Repo đối với trái phiếu kho bạc Mỹ phải chuyển qua hệ thống thanh toán bù trừ trung tâm chậm nhất vào giữa năm 2027.
Giải pháp này được kỳ vọng sẽ minh bạch hóa đòn bẩy ngầm và áp đặt các quy định ký quỹ (margin) nghiêm ngặt hơn, tạo ra một vùng đệm bắt buộc cho hệ thống. Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) cũng đang xem xét các quy định quản lý chặt chẽ hơn đối với thị trường Repo được bảo đảm bằng trái phiếu chính phủ Anh.
Đối với các nhà đầu tư, báo cáo của FSB là một lời nhắc nhở rằng trong năm 2026, những biến số quyết định hướng đi của thị trường cổ phiếu, trái phiếu hay chi phí vay vốn của doanh nghiệp không chỉ nằm ở các số liệu bề nổi như lạm phát, thất nghiệp hay các quyết định lãi suất của Fed. Những rủi ro thực sự, có khả năng kích hoạt sự đảo chiều của dòng vốn toàn cầu, lại đang nằm sâu trong các ngóc ngách của thị trường giao dịch qua đêm trị giá hàng chục nghìn tỷ USD.
Doanh Nhân Việt Nam